Методы расчета ставки дисконтирования

Существуют три метода расчета ставки дисконтирования применяемых для оценки стоимости бизнеса:

Посмотрите Excel таблицу
«Оценка стоимости бизнеса»
Все три основных подхода:
Доходный, Сравнительный, Затратный

Ставка дисконтирования используется для приведения стоимости будущих денежных потоков к текущей стоимости (на текущий момент времени). Эта операция называется дисконтированием денежных потоков, она является обратной к операции вычисления сложных процентов. Такая операция необходима по причине того, что сумма денег, имеющаяся на данный момент, имеет большую ценность, чем такая же сумма, которая будет получена в будущем.

Дисконтирование денежных потоков применяется для целей оценки бизнеса в следующих случаях:

Ставка дисконтирования рассчитывается по модели оценки капитальных активов (CAPM) или методом кумулятивного построения, если дисконтируется полный денежный поток. Оба этих метода расчета включают в качестве начального этапа расчет безрисковой процентной ставки.

Безрисковая процентная ставка

Безрисковая ставка (также называется ставкой безрисковой доходности)—это процент доходности, который можно получить при инвестировании в активы с нулевым риском.

Актив с нулевым риском должен отвечать следующим условиям:

  • Уровень доходности известен до совершения вложений.
  • Риск в отношении потери капитала минимален даже при условии наступления форс-мажорных обстоятельств.
  • Продолжительность существования актива (период обращения) соизмерима с остаточным сроком жизни оцениваемого бизнеса.

Обычно таким условиям удовлетворяют государственные облигации или депозиты на соответствующий срок в надежных банках. В таком случае величина безрисковой ставки порядка 4-5%. Это так называемая номинальная безрисковая ставка, величина которой не учитывает уровень инфляции.

Реальная безрисковая ставка учитывающая уровень инфляции рассчитывается по формуле:

Rf = Rn + I + Rn*I, где

Rn — номинальная безрисковая ставка
I – темп инфляции

Пример расчета реальной безрисковой ставки

Номинальная безрисковая ставка Rn = 4%
Темп инфляции I = 7%
Реальная безрисковая ставка:

Rf = 0.04 + 0.07 + 0.07*0.04 = 0.1128 = 11.28%

Посмотрите Excel таблицу
«Оценка стоимости бизнеса»
Все три основных подхода:
Доходный, Сравнительный, Затратный

Модель оценки капитальных активов (CAPM)

Ставка дисконтирования рассчитанная по этой модели учитывает систематический риск, т.е. риск свойственный всему рынку или сегменту рынка.

Формула расчета по модели CAMP:

R = Rf + β*(Rm-Rf), где

Rm – Средняя ставка доходности рынка
Rf – Реальная безрисковая ставка
β – мера риска оцениваемого бизнеса по отношению к рынку (коэффициент бета).

Иногда базовая формула расчета по модели CAPM дополняется тремя дополнительными слогаемыми (тремя стандартными премиями за риск):

R = Rf + β*(Rm-Rf) + Rмб+Rзк+Rст

Rмб – премия за риск инвестирования в малый бизнес
Rзк – премия за риск инвестирования в закрытую компанию
Rст – премия за страновой риск

Метод кумулятивного построения

Учитывает несистематические риски присущие конкретному оцениваемому бизнесу.

Формула расчета ставки дисконтирования по методу кумулятивного построения:

Rk = Rf + (R1 + R2 + …+Rn) + (Rмб+Rзк+Rст), где

Rf – Реальная безрисковая ставка
R1, …, Rn – один или несколько из перечисленных ниже факторов риска:

  • Фактор ключевой фигуры
  • Фактор качества руководства
  • Фактор источников финансирования
  • Фактор производственной диверсификации
  • Фактор диверсификации клиентуры
  • Фактор ограниченности ресурсов
  • Другие факторы риска, присущие оцениваемому бизнесу или отрасли.

Rмб, Rзк, Rст – три стандартных премии.

Метод средневзвешенной стоимости капитала (WACC)

Ставка дисконтирования рассчитывается методом WACC— средневзвешенной стоимости капитала, если в ходе оценки бизнеса дисконтируется бездолговой денежный поток.

Ставка дисконтирования

То есть, денежный поток в котором не учитываются получение кредита, выплата кредита и выплата процентов по кредиту.

Термин средневзвешенная стоимость означает, что для определения средней стоимости привлеченного капитала мы должны учесть долю каждого источника инвестиций в общей сумме. Подробнее см. WACC средневзвешенная стоимости капитала, формула и пример расчета.

Посмотрите Excel таблицу
«Оценка стоимости бизнеса»
Все три основных подхода:
Доходный, Сравнительный, Затратный

Методики определения ставки дисконта

Существуют различные методики определения ставки дисконта. Наиболее распространенными из них являются:

– модель оценки капитальных активов;

– метод кумулятивного построения;

– модель средневзвешенной стоимости капитала.

Первая и вторая модели используются при расчете денежного потока для собственного капитала. Ставка дисконта рассчитывается, исходя из требуемой собственником ставки отдачи на вложенный капитал.

Модель оценки капитальных активов (САРМ – Capital Asset Pricing Model) в расчете ставки дисконтирования разбивает ее на две составляющих: отдачу от безрисковой инвестиции и дополнительную отдачу для компенсации за неопределенность, связанную с инвестированием в данную компанию. Ставка дисконта находится по формуле:

,

где – коэффициент дисконтирования (ожидаемая ставка дохода на собственный капитал);

– коэффициент, являющийся мерой рыночного или недиверсифицируемого риска и отражающий тенденцию движения доходности актива вместе с рынком;

– общая доходность рынка в целом;

– безрисковая ставка дохода.

Коэффициент рассчитывается исходя из амплитуды колебаний цены акций конкретной компании по сравнению с общей доходностью фондового рынка в целом. В мировой практике коэффициенты обычно рассчитываются специализированными фирмами путем изучения статистической информации фондового рынка. Значения коэффициентов публикуются в ряде финансовых справочников и в некоторых периодических изданиях, анализирующих фондовые рынки, как, например, Merrill Lynch, Barra. В нашей стране первой стала публиковать значение коэффициентов информационно-консалтинговая фирма AK&M.

Показатель общей доходности рынка представляет собой среднерыночный индекс доходности и рассчитывается на основе долгосрочного анализа статистических данных в соответствии с гипотезой о детерминированности или взаимосвязанности цен акций с искомой фундаментальной стоимостью компании.

В качестве безрисковой ставки дохода в мировой практике обычно используется ставка дохода по долгосрочным государственным долговым обязательствам (облигациям или векселям) с аналогичным исследуемому проекту горизонтом инвестирования. Считается, что государство является самым надежным гарантом по своим обязательствам (вероятность его банкротства практически исключается).

В качестве инструментов определения возможных безрисковых ставок в пределах Российской Федерации принято рассматривать:

ü зарубежные финансовые инструменты (государственные облигации развитых стран). Наиболее часто среди профессиональных оценщиков используется процентная ставка по 10–летним казначейским облигациям США (T–Notes), увеличенная на издержки по переводу денежных средств;

ü государственные облигации Российской Федерации, номинированные в иностранной валюте. Наиболее целесообразно использование ставок по еврооблигациям (например, еврооблигациям «Россия – 2030»);

ü ставка рефинансирования Банка России (с учетом ограничения в силу своей краткосрочности и большой зависимости от политики государственных институтов).

Данная модель разработана У. Шарпом при целом ряде допущений, основными из которых являются предположение о наличии эффективного рынка капитала и совершенной конкуренции инвесторов.

При методе кумулятивного построения ставка дисконтирования выводится суммированием нескольких составляющих. Подобно методу САРМ за базу расчетов берется ставка дохода по безрисковым ценным бумагам. К ней прибавляются дополнительные премии, связанные с риском инвестирования именно в данную компанию, вносятся поправки на действие количественных и качественных факторов риска, связанных со спецификой данной компании. На рисунке 1 показана зависимость между величиной ставок дохода и уровнем риска, связанного с теми или иными инвестициями. На ее основе формируется концепция кумулятивного роста ставок дохода при переходе от менее рискованных к более рискованным инвестициям.

Ставка дисконта

 

Например, коммерческие риски в результате действий конкурентов или финансовые риски в результате наступления некредитоспособности компании, в зависимости от типа, отрасли, размера и других характеристик компании

  Премия за риск данного вида акций

+

Системный риск рынка, одинаково влияющий на все компании данного рынка. Например, массовый отток или приток капитала в акции компаний данной страны

+

+

 
 
Премия за страновой риск (как правило, спрэд суверенных обязательств к безрисковой ставке)

Например, риск запрета на трансферт валюты за границу; риск квотирования или тарифов (для экспортеров); макроэкономические риски.

Казначейские обязательства США (для долларов США или другое для других валют)

+

Безрисковая ставка

Рис. Метод кумулятивного построения ставки дисконта

Расчет ставки дисконта согласно кумулятивному подходу проводится в два этапа: определение соответствующей безрисковой ставки и оценка величины соответствующих премий за риск инвестирования в данную компанию.

Безрисковая ставка определяется аналогично способу, описанному для модели САРМ. Размер дополнительных премий выводится на основе эмпирических данных. Данные премии, как правило, могут классифицироваться по стране, типу компании (например, начиная с крупной компании, акции которой включены в фондовый индекс и заканчивая венчурной компанией, занимающейся разработкой инновационного продукта), ее размеру, отрасли, региону и т.д.

Политические и макроэкономические риски оцениваются, как правило, через спрэд или разницу в доходности государственных валютных облигаций исследуемой страны и страны–эмитента валюты. Их можно оценивать экспертным путем через изучение политической и макроэкономической ситуации данной страны.

Модель средневзвешенной стоимости капитала используется при расчете денежного потока для инвестированного капитала, где ставка дисконтирования рассчитывается как сумма взвешенных ставок отдачи на собственный капитал и заемные средства (ставка отдачи на заемные средства является процентной ставкой банка по кредитам). В качестве весов выступают доли заемных и собственных средств в структуре капитала. Такая ставка дисконта называется средневзвешенной стоимостью капитала – WACC (Weighted Average Cost of Capital).

Средневзвешенная стоимость капитала рассчитывается по следующей формуле:

WACC = /

где – ставка корпоративного налога на прибыль;

– доходность заемного капитала;

– сумма заемного капитала;

– требуемая норма доходности по обыкновенным акциям;

– стоимость обыкновенных акций;

– требуемая норма доходности по привилегированным акциям;

– стоимость привилегированных акций.

В России применять данную формулу возможно лишь с использованием специальных корректировок, учитывающих особенности развития страны. В приведенной выше формуле предполагается, что компания имеет возможность все расходы по процентным платежам по заемным средствам относить на себестоимость и таким образом уменьшать налогооблагаемую базу по уплате налога на прибыль. В России существуют значительные ограничения в данной области.

На себестоимость в соответствии с Налоговым Кодексом Российской Федерации можно относить процентные платежи по долговому обязательству любого вида (кредиты, товарные и коммерческие кредиты, займы, банковские вклады, банковские счета или иные заимствования независимо от формы их оформления) при условии, что размер начисленных налогоплательщиком по долговому обязательству процентов существенно не отклоняется от среднего уровня процентов, взимаемых по долговым обязательствам, выданным в том же квартале (месяце – для налогоплательщиков, перешедших на исчисление ежемесячных авансовых платежей исходя из фактически полученной прибыли) на сопоставимых условиях. Под долговыми обязательствами, выданными на сопоставимых условиях, понимаются долговые обязательства, выданные в той же валюте на те же сроки в сопоставимых объемах, под аналогичные обеспечения. При определении среднего уровня процентов по межбанковским кредитам принимается во внимание информация только о межбанковских кредитах. Данное положение применяется также к процентам в виде дисконта, который образуется у векселедателя как разница между ценой обратной покупки (погашения) и ценой продажи векселя.

При этом существенным отклонением размера начисленных процентов по долговому обязательству считается отклонение более чем на 20% в сторону повышения или в сторону понижения от среднего уровня процентов, начисленных по аналогичным долговым обязательствам, выданным в том же квартале на сопоставимых условиях.

При отсутствии долговых обязательств, выданных в том же квартале на сопоставимых условиях, а также по выбору налогоплательщика предельная величина процентов, признаваемых расходом, принимается равной ставке рефинансирования Банка России, увеличенной в 1,1 раза, – при оформлении долгового обязательства в рублях, и равной 15% – по долговым обязательствам в иностранной валюте.

В России при использовании формулы средневзвешенных расходов на капитал необходимо слагаемое (заемный капитал) представить как сумму (заемный капитал, процентные платежи по которому относятся на себестоимость) и (заемный капитал, процентные платежи по которому не относятся на себестоимость). Тогда формула будет иметь следующий вид:

WACC = / , (2.18)

где Z1 – заемный капитал, процентные платежи по которому относятся на себестоимость; Z2 – заемный капитал, процентные платежи по которому не относятся на себестоимость; Z – сумма заемного капитала (Z = Z1 + Z2).

Проведем расчет WACC при следующих условиях: T 18%; Z1 20 тыс.руб.

Ставка дисконтирования денежных потоков

под ставку 14%; Z2 25 тыс.руб. под ставку 20%; Kd (средневзвешенная ставка) 17,3% (/45); Ke 2%; E 40 тыс.руб.; Kp 5%; P 15 тыс.руб.

WACC= / =8,712%

Метод WACC является наиболее объективным для определения ставки дисконта. Вместе с тем, возможность его использования на практике ограничена. Он не применим для компаний, не являющихся открытыми акционерными обществами, следовательно, их акциями не торгуют на фондовых рынках.

Существуют и другие альтернативные методики определения ставки дисконтирования, в частности, с использовнием модели арбитражного ценообразования (МАЦ) или модели дивидендного роста. Однако из–за их сложности они редко находят применение на практике.

Дата добавления: 2018-05-10; просмотров: 168;

Похожие статьи:

Метод дисконтирования денежных потоков

Выбор ставки дисконтирования при расчете стоимости инвестиционного проекта

Финансовые аналитики и эксперты-оценщики в своей повседневной работе при расчетах и анализе инвестиционных проектов часто сталкиваются с проблемой корректного определения величины ставки дисконтирования, поскольку именно это — залог точного расчета показателей экономической эффективности разрабатываемого (анализируемого) инвестиционного проекта. К таким показателям относятся, в частности, чистая текущая стоимость, дисконтированный срок окупаемости инвестиций, рентабельность инвестиций и др. Правильный расчет этих показателей позволяет более тщательно учитывать условия рыночной среды, в которых возможна реализация инвестиционного проекта.

С экономической точки зрения ставка дисконтирования — это норма доходности на вложенный капитал, требуемая инвестором.

МСФО, Дипифр

Иначе говоря, при помощи ставки дисконтирования можно определить сумму, которую инвестору придется заплатить сегодня за право получить предполагаемый доход в будущем. Поэтому от значения ставки дисконтирования зависит принятие ключевых решений, в том числе при выборе инвестиционного проекта. Инвестиционный проект привлекателен для инвестора, если его норма доходности превышает таковую для любого иного способа вложения капитала с аналогичным риском.

Для вычисления приведенной к текущему моменту (вложения средств в проект) ценности будущих денег пользуются дисконтированием. При этом берется будущий объем средств и приводится к значению, соответствующему настоящему времени, путем уменьшения этого объема с каждым отчетным периодом проекта. Таким образом, ставка дисконтирования является ожидаемой будущей альтернативой данного объема вложенных средств.

Ставка дисконтирования должна включать минимально гарантированный уровень доходности, который не зависит от вида инвестиций, темп инфляции и коэффициент, учитывающий степень риска инвестирования.

Другими словами, ставка дисконтирования — это средняя доходность на вложенный капитал, при которой инвестор предпочтет участие в проекте альтернативному вложению тех же средств в другой проект с сопоставимой степенью риска.

Наиболее часто используются следующие методы расчета ставки дисконтирования:

оценки капитальных активов (CAPM);

средневзвешенной стоимости капитала (WACC);

кумулятивного построения.

Первый из этих методов основан на модели оценки доходности активов (capital asset pricing model — CAPM), разработанной для объяснения динамики курсов ценных бумаг и функционирования механизма, посредством которого инвесторы могли бы оценивать влияние инвестиций в предполагаемые ценные бумаги на риск и доходность их портфеля.

Согласно модели величина требуемой нормы доходности для любого вида инвестиций зависит от риска, связанного с этими вложениями, и определяется выражением:

R = Rf + бета x (Rm — Rf),

где R — требуемая норма доходности (ставка дисконтирования, альтернативные издержки),

Rf — доходность безрисковых активов,

Rm — среднерыночная норма прибыли,

бета — показатель риска вложений.

Модель разработана при нескольких допущениях, основным из которых является предположение о наличии эффективного рынка капитала и совершенной конкуренции инвесторов. В настоящее время модель широко применяется для практических расчетов западными специалистами.

В качестве безрисковой ставки, как правило, используются:

ставка по депозитам в банках наибольшей надежности;

доходность по государственным долговым обязательствам.

Премия за рыночный риск (Rm — Rf) — это величина, на которую среднерыночные ставки доходности на фондовом рынке превышали ставку дохода по безрисковым ценным бумагам в течение длительного времени. Она определяется на основе статистических данных о рыночных премиях за продолжительный период (в ряде учебных пособий премия за рыночный риск принимается равной 5%).

Коэффициент бета представляет собой отношение изменчивости курса акций рассматриваемой компании к изменчивости аналогичного показателя по рынку в целом. Величина коэффициента бета определяется на основе анализа ретроспективных данных соответствующими статистическими службами фирм, специализирующихся на рынке информационно-аналитических услуг, инвестиционными и консалтинговыми компаниями и публикуется в финансовых справочниках и периодических изданиях, анализирующих фондовые рынки.

Если для финансирования проекта привлекается не только собственный, но и заемный капитал, то доходность такого проекта должна компенсировать как риски, связанные с инвестированием собственных средств, так и затраты на привлечение заемного капитала.

Учесть это возможно при определении ставки дисконтирования на основании показателя средневзвешенной стоимости капитала (weighted average cost of capital — WACC), который определяется по формуле:

n vi
WACC = SUM (ri x —),
i=1 v

где ri — стоимость i-го источника капитала.

Доходность нового инвестиционного проекта должна быть выше, чем величина WACC, в противном случае нет смысла реализовывать, поскольку он понизит общую стоимость компании, поэтому логично выглядит использование WACC в качестве ставки дисконта.

В основе третьего метода кумулятивного построения лежат предположения о том, что:

если бы инвестиции были безрисковыми, то инвесторы требовали бы безрисковую доходность на свой капитал (т.е. норму доходности, соответствующую норме доходности вложений в безрисковые активы);

чем выше инвестор оценивает риск проекта, тем более высокие требования он предъявляет к его доходности.

Исходя из этих предположений при расчете ставки дисконтирования необходимо учесть так называемую премию за риск: к величине безрисковой ставки дохода добавляются премии за различные виды риска, связанные с конкретным инвестированием. К таким видам риска относятся страновой риск, а также риски, связанные, например, с:

размером компании;

зависимостью от ключевой фигуры;

товарной/географической диверсификацией;

диверсификацией клиентуры;

финансовой структурой и т.д.

Расчетная формула для ставки дисконтирования I имеет вид:

k
I = R + SUM Gj,
j=1

где R — безрисковая ставка;

j = — количество учитываемых инвестиционных рисков;

Gj — премия за j-ый риск.

Обычно конкретная величина премии за каждый из видов риска (за исключением странового) определяется экспертным путем в диапазоне вероятного интервала от 0 до 5%.

Заметим, что известны и другие альтернативные подходы к расчету ставки дисконтирования (например, с помощью теории арбитражного ценообразования или модели дивидендного роста), однако эти теории достаточно сложны и редко применяются на практике.

Самый простой путь определения ставки дисконтирования, который используется на практике, — это установление ее экспертным путем или исходя из требований инвестора. Отметим, что ставка дисконтирования, используемая в расчетах, обычно согласовывается с инвестиционным банком, который привлекает средства для проекта, или с инвестором. В расчетах делают ориентир на риски инвестиций в аналогичные компании и рынки.

При практическом использовании указанных методов для определения ставки дисконтирования выявляются преимущества и недостатки каждого из них (см. таблицу).

Преимущества и недостатки различных методов

Метод Преимущества Недостатки
CAPM Позволяет учесть
влияние внешних
факторов, не зависящих
от хода реализации
проекта, — страновые
и политические риски,
ставки доходности
(безрисковые,
отраслевые
и среднерыночные)
Имеет прямое отношение
только к компаниям,
которые являются
открытыми акционерными
обществами и,
следовательно, их акциями
торгуют на фондовых
рынках
Вызывает затруднения при
определении, какие из
вложений можно считать
безрисковыми, применим
только к компаниям,
которые располагают
достаточной статистикой
для расчета своего
коэффициента бета
или имеют возможность
найти компанию-аналог,
чей коэффициент бета
мог бы использоваться
в расчетах
WACC Стоимость капитала
можно достаточно
точно вычислить.
По стоимости капитала
можно судить,
по крайней мере,
об одном из возможных
вариантов использования
ресурсов, возврате
денег акционерам
и кредиторам
пропорционально
их вкладам в капитал
общества
Стоимость собственного
капитала
(дивиденды акционеров)
не соответствует
рыночному уровню
доходности (отсутствуют
котировки акций
на открытом рынке).
Стоимость заемного
капитала часто искажена
вследствие возможности
применения схем льготного
кредитования, запутанности
схем кредитования
Метод
кумулятивного
построения
Простота применения В высокой мере
субъективен, поскольку
основан на применении
экспертных оценок

Как показывает практика, в условиях нормально функционирующей рыночной экономики ставка дисконтирования, определенная различными методами, должна быть примерно одинаковой.

Итак, мы пришли к выводу, что одной из основных проблем при расчете инвестиционного проекта является обоснование ставки дисконтирования. Применение низкой ставки может завысить дисконтированную стоимость будущих денежных поступлений, и в результате инвесторы могут выбрать неэффективный проект и понести серьезные убытки. Использование чрезмерно высокой ставки может привести к потерям, связанным с упущенной возможностью получения дохода. Все это вызывает необходимость тщательного обоснования ставки дисконтирования.

В заключение отметим, что при разработке инвестиционного проекта целесообразно проводить анализ его чувствительности к различным ставкам дисконтирования. Дело в том, что результаты расчетов достаточно сильно зависят от величины ставки дисконта. Так, по подсчетам экспертов, если период прогнозирования составляет хотя бы 3 — 5 лет, то изменение ставки дисконтирования на 1% приводит к изменению текущей стоимости на 1,5 — 2%. Анализ чувствительности позволит определить предел устойчивости проекта и приемлемый для инвесторов уровень его доходности.

О.Крыканова

Руководитель проекта

ООО "Аудит — новые технологии"

admin